汪　濤 瑞銀投資銀行亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家

自9月下旬以來，內地出台了一系列寬鬆政策應對經濟挑戰，尤其是房地產下行和地方財政困境。考慮到特朗普贏得美國大選，未來美國很有可能對中國加徵關稅。我們認為，內地在未來一年會進一步加大政策支持，包括進一步擴張財政政策（我們預計增廣財政赤字率或在2025年擴大2個百分點），更有力地降息，加強對居民部門的補貼（包括生育和育兒補貼），以及推動房地產去庫存。朝前看，最值得關注的主要事件和時點包括：12月的中央經濟工作會議、2025年3月的全國人大會議，以及美國對華加徵關稅的相關政策細節。

內地四季度經濟有望反彈

預計經濟增長在2024年四季度環比反彈，但在2025年放緩近期出台的政策措施可能為四季度帶來更為強勁的財政脈衝。此外，以舊換新政策補貼和消費者情緒小幅改善或支撐消費支出，未來幾個月出口也可能保持穩健。我們預計實際GDP環比增速（季調後環比折年率）從三季度的 3.6%提升至四季度的 6.5%，四季度同比增速保持在 4.6%或略高水平，2024年全年增速為4.8%。到2025年，美國對華加徵關稅和房地產活動繼續下行可能部分抵消政策支援的效果，我們預計實際GDP增長將放緩至4.0%。我們預計2025年CPI同比增速均值僅略高於零（0.1%），PPI仍然處於同比下跌區間，美元兌人民幣匯率面臨更大的貶值壓力。

料多措並舉助樓市去庫存

近期政策寬鬆措施出台後，11月房地產銷售繼續改善。得益於9月以來政策支持加碼，30城房地產銷售在11月前13天同比增速躍升至20%，而10月同比下降4%、9月同比下降32%。

我們認為，要實現房地產銷售的持續復甦，需要房價企穩、居民收入前景改善。我們目前預計，房地產銷售面積或在2026年上半年企穩，新開工面積於2026年年中企穩，二者在2025年跌幅分別收窄至5%至10%和10%至15%。

9月底以來政策支持加碼，我們預計未來將有更多政策出台。鑒於特朗普贏得總統大選、美國未來可能對華關稅加徵，我們認為，未來一年內地或將加大政策支持力度，包括擴大財政支持（2025年增廣財政赤字率擴大2%）、更有力地降息、加強對居民部門的補貼（包括生育和育兒補貼），以及推進房地產去庫存。

出口續受惠全球科技上升周期

我們預計2025年實際GDP增速放緩至4.0%，假設美國對華加徵關稅、房地產下行周期延續，並且政策支持加碼，房地產活動降幅可能收窄，但仍會繼續拖累經濟增長。出口仍將受全球科技上升周期支撐，但明年晚些時候開始可能受美國對華加徵關稅的負面影響。由於需求走弱及不確定性上升，企業資本支出或從近期的強勁增長勢頭有所減速。消費增長可能放緩，儲蓄率持續處於高位。我們認為CPI平均增速或僅略高於零（0.1%），PPI依然保持下跌。

未來宜持續關注三大焦點

我們認為，12月舉行的中央經濟工作會議上或會討論主要政策目標及其他政策措施，更多措施或於明年3月全國人大會議的最終公布，以及在美國加徵關稅細節公布之後進一步加碼。但是，考慮到內地經濟形勢存在較大變數，並且可能出現超預期的外部衝擊，在12月底和3月初之間也可能會召開關注經貿問題的中央政治局會議或者出台新的政策支持措施。至於美國對華加徵關稅的初步計劃，則可能最早或於未來幾個月內宣布。（節錄）

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